Чему нас учит Uber и Vision Fund

Стратегия

Чему нас учит Uber и Vision Fund

Почему ошибочна дилемма между традиционным и технологическим подходом в построении корпораций.

Поделиться
Запинить
Отправить

Перевод статьи из блога Stratechery.com.

Впервые об Uber я написал в июне 2014 года. Тогда в The Wall Street Journal была опубликована заметка, которая задавала вопрос: «Справедлива ли оценка Uber в $18,2 млрд?». Учитывая, что сегодня стоимость Uber на открытом рынке составляет 53,2 миллиарда долларов, у стартапа все сложилось довольно неплохо.

Еще тогда легендарный венчурный капиталист Билл Гёрли поделился своим мнением об этой заметке. Он в мягкой форме возразил профессору NYU Stern Асвату Дамодарану, написав следующее:

«Я не ставлю перед собой цель убедить кого-либо в том, что Uber достоин какой-то конкретной оценки. Мнение профессора Дамодарана, как и мнение любого другого человека, не являющегося покупателем или продавцом акций, довольно несущественно. Я также не собираюсь доказывать, что он не прав. Меня гораздо больше интересует сама тема критических рассуждений и оценки, а также то, как определенные предположения могут привести к совершенно разным результатам. Таким образом, я лишь хочу заявить, что основные предположения, выдвинутые в анализе Дамодарана, могут отличаться от действительности в 25 раз (или даже больше). Надеюсь, что мой анализ будет оцениваться только с точки зрения того, являются ли приведенные мной аргументы разумными и выполнимыми».

Аргументы Гёрли оказались полностью верными: Uber уже оценивается более чем в 50 миллиардов долларов и занимает около 70% рынка. Предположения Дамодарана, напротив, были в корне ошибочными.

Хотя Гёрли не делал каких-либо конкретных утверждений о стоимости Uber, он, безусловно, ожидал, что в следующие пять лет она увеличится более чем на 192% (по крайней мере, автор этой статьи точно на это надеялся). Конечно, с тех пор произошли довольно значимые события, в частности — катастрофический для компании 2017 год, когда скандалы вокруг Uber казались бесконечными. Стартаплишился своего генерального директора и, что еще хуже, позволил развиться Lyft — своему основному конкуренту, который в начале того года находился на грани банкротства. Справедливо будет сказать, что без масштабного конкурента Uber является гораздо более ценной компанией.

Тем не менее, сегодня я хочу заострить особое внимание на этой строчке из статьи Гёрли:

«Меня гораздо больше интересует сама тема критических рассуждений и оценки, а также то, как определенные предположения могут привести к совершенно разным результатам».

Критики Uber ошибались, когда называли эту услугу аналогом традиционного такси. Однако это не означает, что люди с противоположным мнением оказались совершенно правы. Противоположностью «старой школы» не обязательно должна быть технологическая компания. Раньше мы просто этого не замечали, но строгий выбор между технологическим и традиционным подходом ошибочен.

AB5 и классификация работников

Идея о том, что старые классификации теперь не совсем логичны и их необходимо изменить, должна казаться довольно знакомой в контексте Uber. Именно от этой проблемы страдают водители сервиса.

Ранее в этом месяце в Калифорнии был принят законопроект AB 5, в котором изложено решение Верховного суда Калифорнии о проведении теста из трех частей, направленного на то, чтобы определить, является ли работник независимым подрядчиком или он должен считаться работающим по найму (со всеми сопутствующими нормативными актами и налогами, которые сопровождают эту классификацию). Из постановления:

«С помощью этого теста работник в полной мере считается независимым подрядчиком, к которому не применяется приказ о заработной плате только в том случае, если нанимающая организация доказывает, что: (A) что работник свободен от контроля и указаний нанимателя (в контексте качества выполнения работы) — как по договору на выполнение такой работы, так и по факту; (B) что работник выполняет работу, которая выходит за рамки основной деятельности нанимающей организации; © что у работника есть собственный бизнес или основная работа в той же области, что и работа, которую он выполняет для нанимающей организации».

Ответ на вопрос о том, применяется ли в случае Uber новый закон, не так прост, как кажется: во-первых, Uber действительно предоставляют водителям (которые используют свое собственное оборудование) гибкий график. Да, существуют правила, которым они должны следовать на работе, но предыдущий фактор имеет наибольшее значение. К тому же, водители обычно работают сразу на несколько компаний. Необходимость конкурировать за присутствие на платформе (подробнее об этом мы поговорим чуть позже) является одной из основных причин, по которой Uber так невыгоден.

Это ставит пункт (B) под вопрос. Если Uber занимается транспортным бизнесом, то водители считаются рабочими. Хотя компания утверждает, что она лишь «служит технологической платформой для различных типов цифровых торговых площадок». Как я уже писал ранее:

«Эти слова не лишены смысла. К примеру, рассмотрим комиссию: с точки зрения Uber, компания не устанавливает комиссию — она является рыночной клиринговой ценой, которая максимизирует сумму дохода, получаемого водителями. Идея состоит в том, что если бы водители могли устанавливать свои собственные цены (а они не могут, что говорит в пользу того, что их нельзя считать независимыми подрядчиками), то они бы торговались с пассажирами до тех пор, пока не согласовали финальную стоимость. Со временем стоимость поездок у всех водителей и пользователей должна была бы сравняться. Uber настаивает на том, что компания значительно ускоряет этот процесс и фактически позволяет рынку существовать, поскольку в противном случае уровень координации, необходимый для достижения рыночной цены, был бы невозможен».

В то же время, аргументы такого рода (технически правильные с точки зрения экономического моделирования) страдают от тех же недостатков, что и большинство экономических моделей: отсутствие какого-либо учета человеческого фактора. В этом случае недостаток заключается не в выводе, к которому приводит модель, а скорее в ее проявлении: по словам самой компании, «для потребителей водители — это лицо Uber» (цитата из документа Uber для IPO). Кроме того, водители просто необходимы для того, чтобы Uber приносил доход. Конечно, они могут приходить и уходить, когда им заблагорассудится, и одновременно работать на конкурентов. Тем не менее, со стороны Uberкак минимум странно утверждать, что водители не играют ключевую роль в бизнесе компании.

Вот почему лучшее решение вопроса классификации — принять то, что ни одна из старых категорий не подходит. Водители Uber не являются наемными работниками и в то же время не являются подрядчиками. Они не относятся ни к тем, ни к другим. Гораздо правильнее было бы определить эту категорию в законе по-новому, предоставив средства защиты и сбора доходов, которые Калифорния сочтет необходимыми, и при этом сохранив гибкость и определяемую рынком масштабируемость.

Что такое Uber?

Что же представляет из себя сам Uber? Как уже отмечалось выше, это не таксомоторная компания. Является ли она технологической? Несколько недель назад в статье «Что такое технологическая компания?» я ответил на этот вопрос утвердительно:

«В то же время, Uber... подпадает под те же пункты:

  • У компании есть софтверная экосистема водителей и пассажиров;

  • Как и Airbnb, Uber сообщает о низких предельных издержках, но анализ поездок показывает, что компания платит водителям около 80 процентов от общего дохода — это далеко не минимальные издержки.

  • Платформа Uber со временем улучшается;

  • Uber способна предоставлять услуги по всему миру;

  • Благодаря self-service модели Uber может заключать сделки с кем угодно.

В случае с Uber главная проблема заключается в трансакционных издержках: привлечение и удержание водителей на платформе обходится недешево. Это не значит, что Uber не является технологической компанией, но подчеркивает степень, в которой ее модель зависит от факторов реального мира».

С тех пор я передумал: я был прав, когда упомянул расходы Uber, и ошибся, когда проигнорировал их и назвал Uber технологической компанией. В то же время, Uber явно не имеет аналогов в реальном мире. Это ни то, ни другое — объяснить это можно благодаря водителям Uber.

Описанный выше волшебный рынок, в котором Uber моделировала бесчисленные переговоры один на один между водителями и пассажирами (которые достигли бы рыночной цены при бесконечном количестве времени и с бесконечным запасом терпения), в значительной степени является технологическим продуктом. Этот рынок использует современные инновационные технологии (смартфоны и облачные вычисления) и сам по себе является программным обеспечением, а значит, приносит практически бесконечную прибыль и постоянно совершенствуется.

Финансовые показатели Uber отражают следующее: в прошлом квартале валовая прибыль компании составила 51%. Это немного ниже, чем валовая прибыль типичной SaaS-компании (70% и выше), но лишь из-за страхования, которое линейно масштабируется вместе с выручкой. Программное обеспечение, стоящее за торговыми площадками Uber, отлично масштабируется.

Проблема, однако, состоит в том, что финансовые показатели представляют собой неполное представление об общем опыте Uber, поскольку пользователи не просто платят сервису: они также платят водителям. Поэтому при изучении финансовых показателей Uber с точки зрения пассажира ситуация выглядит намного хуже. Рассмотрим результаты за последний квартал:

Внезапно эта валовая прибыль перестает быть похожей на показатели софтверной компании. Имейте в виду, что это все, что получает Uber без вычета постоянных затрат. Единственная возможность для такой компании остаться жизнеспособной —вырасти до поистине гигантского размера, чтобы у нее была достаточная валовая маржа для покрытия постоянных затрат. Однако, находить новых клиентов с каждым днем становится все труднее. Расходы на продажи и маркетинг лишь увеличивают высоту горы, на который вам нужно взобраться!

Тем не менее, из этого не следует, что Uber — нежизнеспособная компания: все аргументы Гёрли об общем адресуемом рынке и способности сервиса доминировать на нем по-прежнему применимы благодаря технологиям. Uber — это не таксомоторная компания! В то же время, судя по ее истории на открытом рынке, другой способ оценки, отличный от тех, которые обычно применяются к технологическим компаниям, также был вполне уместен. Иными словами, компания не подпадает ни под одно определение.

Аномалия Uber

Если технологические компании характеризуются нулевыми предельными издержками, увеличенной отдачей от масштаба и экосистемами, то фирмы венчурного капитала напоминают долевое финансирование (что говорит об ограниченной нижней стороне (downside) и бесконечном потенциале роста) и связаны с рискованным подходом к управлению портфелем, ориентированном на высокие прибыли.

Именно этот подход применялся венчурными капиталистами в контексте Uber в 2017 году. На тот момент его крупнейшим инвестором была инвестиционная компания Гёрли Benchmark. Именно она настояла на увольнении бывшего генерального директора Uber Трэвиса Каланика, а затем засудила его.

В течение всей своей карьеры венчурный капиталист инвестирует в десятки, если не в сотни компаний, в то время как большинство учредителей основывают только один стартап. Конечно, венчурный капиталист может извлечь кратковременную выгоду, уволив основателя или отказавшись от субсидирования компании в неподходящее для нее время, но в долгосрочной перспективе это того не стоит. Слухи распространяются быстро, поэтому количество успешных сделок венчурных капиталистов прямо зависит от их репутации...

Весь смысл венчурного инвестирования состоит в том, чтобы найти стартап, который сумеет раскрыть свой потенциал. Потери венчурного капиталиста всегда ограничены размером их инвестиций (помимо затраченного времени и альтернативных издержек). В то же время, эти инвестиции могут принести многократную прибыль. Вот почему большинство венчурных капиталистов стараются оставаться, как говорят в Кремниевой долине, «милыми» и «дружелюбными к основателям».

В случае с Uber, однако, все вышло по-другому:

«Последняя оценка Uber в 68,5 млрд. долларов почти равна общей стоимости всех успешных стартапов, профинансированных Benchmark с 2007 года. Разумеется, для инвестиционной компании Uber имеет особую значимость.

Наверняка именно этими цифрами руководствовалась Benchmark, выдвигая иск. Ухудшает ли это репутацию фирмы, потенциально лишая ее возможности профинансировать новый Facebook? Несомненно. Тем не менее, чистые масштабы и потенциальная прибыль Uber дают понять, что Benchmark больше не должна рисковать. Теперь ее задача состоит не в том, чтобы профинансировать новый Facebook, а в том, чтобы гарантированно получить свою долю прибыли от уже вложенных инвестиций».

Как я уже отмечал, эта оценка оказалась ошибочной. В то же время, 53,2 млрд. долларов — это тоже огромная сумма, и, вероятно, Benchmark бы не изменила своего решения. Реальный вывод заключается в том, что Uber не был похож на другие стартапы из Кремниевой долины. Нет, он не был таксомоторной компанией, но его также нельзя назвать технологической компанией. Uber стал чем-то новым, и он нуждался в новом способе инвестирования. Именно тогда в дело вступил SoftBank.

Vision Fund

Генеральный директор Softbank и основная движущая сила Vision Fund Масаёси Сон заявил в интервью для Bloomberg год назад, что он хотел «играть по-крупному»:

Большая ставка SoftBank на WeWork символизирует общий подход Сона. «Почему бы нам не играть по-крупному?», — заявил он Bloomberg в интервью в прошлом году, когда его спросили о его стиле инвестирования, и добавил, что другие венчурные капиталисты склонны думать слишком мелко. Его цель — изменить ход истории, поддерживая компании, которые в перспективе могут изменить мир. Она требует от этих компаний больших затрат в таких областях, как привлечение клиентов, наем талантливых специалистов для исследований и разработок, и, как он признал, такая тактика расходов иногда приводит к конфликтам с другими инвесторами.

«Другие акционеры пытаются создать чистые, отполированные небольшие компании», — сказал Сон. «Я же всегда говорю: «Давай действовать грубо. Мы не нуждаемся в полировке. Нам не нужна эффективность прямо сейчас. Давайте играть по-крупному и одерживать большие победы».

Фактически, «другие акционеры», которых высмеивает Сон, пытаются создать технологические компании: предоплаченные фиксированные затраты на разработку программного обеспечения с высокой валовой маржей от его продажи. Это те компании, которым требуются инвесторы, обладающие всеми качествами, которые я подробно описал выше: стремление к справедливости, готовность рисковать и порядочность.

Все эти качества не относятся к Vision Fund. Она добивается не справедливости, а привилегированного капитала — так она гарантирует то, что получит прибыль в первую очередь. Более того, фонд не только стремится инвестировать в лучшие компании, но и готов использовать свой капитал для развития менее успешных стартапов, заставляя конкурирующие компании объединяться. Vision Fund готов делать все возможное, чтобы завоевать рынки, на которых он инвестирует, в том числе — избавляться от учредителей, которые начинают приносить фонду проблемы.

Проблема, однако, заключается в том, что глава Vision Fund мог спутать «большие потребности в капитале» с «большими возможностями». Портфель фирмы поражает низким числом «технологических компаний». Почти все попадают в категорию «ни то, ни другое», которую определил Uber. Целые категории (такие, как недвижимость и логистика) характеризуются взаимодействием с реальным миром и почти все компании в потребительской категории используют технологии для предоставления услуг для реального мира. Другая большая категория, финтех, по определению нуждается в огромных суммах капитала. Большинство из этих компаний имеют привлекательные показатели финансовой отчетности, но с точки зрения общей выручки приносят чрезвычайно низкую валовую прибыль (относительно технологических компаний) и отличаются очень высокими предельными издержками.

Softbank должен задаться вопросом о том, сколько еще существует рынков размером с транспортного, в которых холдинг может отхватить достаточно большой кусок. К примеру, Vision Fund проинвестировал в OpenDoor — стартап, который ведет деятельность на рынке, масштабы которого больше транспортного (жилая недвижимость), но потенциальный объем транзакций гораздо меньше. Zillow, занимающий на этом рынке второе место после OpenDoor, имеет рыночную капитализацию всего в 6 миллиардов долларов, что частично объясняется скептицизмом инвесторов по поводу маржи.

Это проблема Vision Fund: да, у этих компаний есть огромные потребности в капитале, и да, единственный способ добиться успеха — это добиться того, чтобы они стали настолько большими, что их небольшая маржа начала покрывать фиксированные затраты. Однако, действительно ли это гарантирует большие доходы, или Масаёси Сон допустил ошибку?

Неясно, сколько ошибок Vision Fund еще может себе позволить: ранее на этой неделе Wall Street Journalсообщал, что фонд пообещал 7% прибыли в год для 40% своих инвесторов. Это означает, что у SoftBankнет возможности долго ждать крупных прибылей — особенно если WeWork начнет тянуть вниз весь фонд.

Хуже того, нельзя определить, сколько у Softbank по-настоящему удачных стартапов. Из 29 IPO в США с начала 2018 года 20 увеличили рыночную капитализацию по сравнению с ценой предложения, и все они являются чисто технологическими компаниями с высокой маржей. Из девяти стартапов, потерявших в цене, четыре являются торговыми компаниями, два — поставщиками оборудования, и лишь три — чистыми технологическими компаниями. Сон, тем не менее, рассматривает последние как «чистые, отполированные маленькие компании», которые недостаточно большие для Vision Fund.

Vision Fund нельзя назвать венчурной фирмой. В то же время, он не является хедж-фондом, ориентированным на публичный рынок. Vision Fund не подпадает ни под одну категорию, но пока неясно, сыграет ли это ему на пользу.

Хорошие уроки

В то же время, это хорошая новость для технологической экосистемы: у основателей до сих пор есть гигантские возможности для создания «технологических компаний» (особенно в корпоративной среде), и Vision Fund не станет для них препятствием. Да, в потребительской среде их меньше, но это, скорее, последствия доминирования крупных компаний, не связанные с венчурными фондами. Во всяком случае, Vision Fund воровал.

Это также хорошая новость для инвесторов на публичном рынке: несмотря на негативные новости об Uber и WeWork в прессе, большинство компаний после IPO растут, а не теряют в цене, и выручка в процентном отношении заметно превышает убытки. Формула успеха технологической компании все еще работает.

Кроме того, это хороший урок для меня: во введении я писал о статье, которую понял правильно, но в ретроспективе оказалось, что я был прав лишь наполовину. У Uber был большой рынок и технологические особенности, свидетельствовавшие о том, что он может занять большую часть этого рынка, но я не уделил должного внимания марже.

Это также означает, что мне следовало относиться к WeWork с большим скептицизмом. Я исследовал потенциал роста этого стартапа и при этом ясно давал понять, что не буду инвестировать в него. Я должен был пояснить, насколько абсурдной была та оценка, но не сделал этого, так как уделил слишком мало времени для изучения маржи.

В будущем я планирую гораздо более скептически относиться к другим технологическим стартапам, которые взаимодействуют с реальным миром. Я не берусь утверждать, что эта категория нежизнеспособна. Кроме того, технологии действительно выделяют такие стартапы на фоне существующих компаний. Тем не менее, они не всегда могут называться технологическими компаниями. Подобные стартапы не подпадают ни под одну категорию.

Поделиться
Запинить
Отправить
Facebook YouTube Telegram